撰文 | 曹双涛
编辑 | 杨博丞
题图 | IC Photo
日前，小红书即将IPO的消息不胫而走。
有接近小红书的投资人表示，小红书在启动IPO前计划再进行一轮融资，基本上也就是crossover轮，顺利的话将于明年上半年全部close。
另据彭博日前报道称，小红书今年或将实现约5亿美元的净利润，远高于今年年初公司自己预期的5000万美元的净利润。换言之，小红书初步实现规模化盈利。
早在2021年，曾参与58同城、YY、中通快递等多家公司上市历程的杨若加入小红书后，小红书IPO传闻不断被爆出。
同年4月，路透社报道称，小红书计划在年中赴美IPO，筹资约5亿至10亿美元；
同年7月，彭博社报道称，小红书将暂停在美国上市。市场猜测或是美国加大对海外上市企业数据监管有关。美国IPO失败后，同年10月，小红书又被传计划赴港上市。
2022年杨若（原小红书CFO）离开小红书后，小红书IPO前景更加扑朔迷离。今年4月，据路透社旗下IFR引述知情人士表示，小红书已秘密在美国证监会（SEC）递交上市申请，计划今年年中在美国挂牌上市，预期募资5亿至10亿美元。高盛、摩根士丹利为其联合承销商。
多次被传IPO的小红书，本质上也就透露出小红书的焦虑。但摆在小红书身上多重无法调和的现实矛盾，仅靠IPO恐难以解决。
一、IPO持续收缩，小红书需尽快上市
针对本次上市传闻，小红书和此前一样进行了否认。但成立10年完成六轮融资的小红书，其背后投资方以互联网大厂和VC为主。但今年资本遭遇到的现实压力，让小红书必须启动IPO了。
图源：天眼查
其一，今年资本市场持续遭遇募资难、退出难。清科研究中心数据显示，2023年前三季度，国内新募集基金数量和总规模分别为5344只、13521.53亿元人民币，同比下滑2.1%、20.2%；其中外币基金数量和规模的降幅更为显著，新募集共计57只，募资规模约为917.55亿元人民币，同比降幅分别达45.2%、59.0%，堪称腰斩。
资本市场寒冬下，小红书背后的投资方急于套现离场，进而募集更多资金投入其他项目。如今年9月，小红书背后股东之一的红杉中国就曾完成一笔股权交易，用以购买老股。
其次，随着今年注册制的持续推进、证监会对IPO的收缩、港股市场持续低迷，IPO正进入到瓶颈期。CVSource投中数据显示，2023年1-11月，共有377家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，IPO数量同比下降12.93%，募资金额共计3754亿元，募资金额同比下降39.30%。
图源：CVSource投中数据
且IPO前退出曾是资本市场套利的重要方式，但目前IPO给资本带来的回报正在逐渐下降。今年除1月份农历新年的影响，全年账面退出回报呈现高开低走的态势，11月份账面退出回报更是创下年内新低。
图源：CVSource投中数据
从这一角度来看，小红书的IPO速度必须快，才能保证给背后股东带来可观的账面回报数据。否则，若是其他股东紧跟红杉中国步伐，小红书将遭遇严重的现金流危机。
其三，互联网行业估值的持续下降，正在让小红书背后的股东承担较高的投资损益，进而影响到这些股东财报的“好看”。
2021年小红书战略融资完成后，当时资本市场给到估值为200亿美元。2022年末，其估值在私募市场降至100亿至160亿美元。今年9月红杉中国套现离场时，给到估值为140亿美元。换言之，两年时间小红书市值已缩水40%。
从后续来看，小红书市值仍有下降可能。今年以来三只松鼠启动高端性价比战略，良品铺子启动成立17年来的首次大规模降价，喜茶、奈雪的茶告别3字开头时代，iPhone15创下苹果史上“最惨淡”开局，军大衣成为今冬顶流。
种种现象皆在说明国内消费市场正进入到第四消费社会，即人们不愿意为“溢价”买单，开始追求理性、简约与性价比。同时，主打高端消费的中免集团今年前三季度营收同比增长29.1%至508亿元。消费市场逐渐K型划分下，主打低价的拼多多业绩持续暴涨，三季度财报发布后，其市值首次超过阿里。
图源：雪球（拼多多市值）
但今年双11期间，在全网低价混战下，小红书却选择攀“高”。其中，小红书头部主播章小蕙直播间售卖的产品包括高端彩妆品牌Hourglass、香缇卡等大牌美妆，以及一些小众的、偏轻奢类的品牌，其直播间的平均客单价高达1695元。
依靠慢直播在小红书出圈的董洁，其直播间多数商品价格也在上千元。但高价能否持续带动小红书业绩增长，仍有待商榷。
图源：小红书
同时，对标海外Instagram，其估值至少在3000亿美元。据Hootsuite调研数据，2022年Instagram广告的潜在用户覆盖范围已达到18亿人，并在2022年创下了433亿美金的广告营收。
但相关数据显示，今年5月小红书广告收入约在10亿元，月活用户为2.6亿。若以广告营收/月活用户来看，小红书广告变现能力和Instagram差距较大。若按照按估值/营收来看，小红书估值也仅在 120亿至140亿美元。
目前小红书人群为：女性75%，男性25%，以Z时代用户为主，18-39岁人群占比较大。按照小红书2.6亿用户来看，这部分人群接近人口天花板，未来增长有限。且急于商业化的小红书，后续必然会产生用户持续流失，这点从抖音商业化过重，导致其月活用户一直停留在6-7亿元也能侧面证实。
相较于上市后短暂出现的估值回调带来的损失，若后续小红书估值持续下降，其背后股东将承担更大损失。且多次完成融资的小红书，目前股权已经极其分散。若继续引入新的资本，小红书大股东毛文超和瞿芳的股权将会更加分散，这在影响其大股东地位的同时，也必然影响到其在小红书内部的话语权，进而给小红书发展带来长期不利影响。
图源：天眼查
二、过度依赖“人”，买手电商能否走通？
如果说上市此前是小红书的选择题，但现在却成为小红书的“必答题”。但即使小红书成功上市，其想要真正跑通今年押注的买手电商模式，恐怕已并非易事。
国内电商发展数十年，不管是同样走买手模式的洋码头，或是以闲鱼、转转为代表的二手电商平台，整个C2C电商至今仍未跑通。洋码头更是陷入债务危机，被大量供应商起诉。
图源：天眼查
C2C电商对人的过度依赖，但人本就是利益导向型，买卖双方基于个人利益最大化角度考虑，通过各种“方式进行操作”，正是C2C电商模式难以跑通的根源所在。
如滤镜风格过重是小红书平台的一大特色，小红书上的买手可通过对图片进行滤镜修饰，进而促进订单增长。但真实的商品质量，买家却很难知晓。一旦商品质量出现问题，直接会引发小红书用户大量投诉，进而造成用户持续流失。
且这些问题短时间内无解，如闲鱼虽通过上线鱼力值试图借助技术手段提高平台商品质量。但上有政策，下有对策，目前闲鱼平台仍有大量无货源卖家。难控的商品质量，成为制约小红书买手电商的现实阻力。
图源：闲鱼
更深层来看，传统综合电商平台增长逻辑为：以货架电商为模型，以履约平台为形态，完成商家和消费者的连接。再以TOC端消费者的庞大的用户数量为基础，不断吸引产业链上中游商家的入驻，进而以商家规模的提高再次反哺C端用户，最终构建出强者恒强的电商模型。
但这一模型建立的基础在于：电商平台通过全站放量的方式，借助交叉销售模式，实现站内流量和用户价值最大化。且借助直通车广告、扣点等方式，持续提高平台营收和利润，平台不断优化玩法，以及对物流端、售后端服务持续升级，逐渐实现规模经济。
但小红书的买手电商，天然无法像综合电商那样实现规模化盈利，首先，社区生态是小红书目前最为值钱的部分。用市值/估值简单除以月活用户算出单个用户价值。以小红书200亿美元估值计算，其单个用户价值约为100美元，远超B站的35美元上下，知乎的10美元左右，以及微博的约8.6美元。
若小红书对现有流量进行全量放开，整个社区生态必然会受到严重冲击，将直接引发估值下降、广告收入下滑等一系列问题。但若是只放开部分流量，平台买手面对有限的订单，不仅不会投入大量广告费用，且其必然会流失到其他平台。两难之下，小红书又要如何抉择呢？
其次，直播电商只是对现有电商玩法升级，以董洁、章小蕙为代表的小红书头部主播，虽依靠慢主播出圈，但价格依然是消费者颇为关注的因素。1688平台数据显示，1688和小红书的用户群体和1688的用户群体高度重合。换言之，小红书用户看完小红书主播优雅的直播后，转手就去1688搜索大量“小红书平替商品”。
其他电商平台运营多年，有着自身核心优势，品牌方也愿意给平台放价。比如说，京东在3C所建立的心智壁垒，国内不少手机厂商愿意配合京东在大促期间放价，且将京东作为新品首发平台。那么在当前电商平台以及超头部主播纷纷追求全网最低价的背景下，小红书的价格优势到底要靠什么建立？仅靠平台补贴，恐怕这难以持久。
最后，电商本质上比拼的是规模经济，小红书的买手电商若想持续走下去，这就意味着小红书必须在供应链端、支付端、售后端、大促端均需大量投入，才能持续建立用户心智壁垒。
如天猫做大促多年，有着很强的大促心智，这点从每年天猫双11美妆TOP10排行榜中，均以国际大牌为主侧面也能证实。同理，自建物流多年的京东，有着其他平台难以匹敌的供应链优势。
图源：公开信息整理（数据取用时间10.20-11.11）
正如上文所述，买手电商商品质量难控，决定小红书若是自建供应链成本极重。小红书后续若是成功上市，仅靠其募集的资金能否支撑其搭建这一供应链呢？
更为现实的问题是，在当前资本市场对互联网企业营收、利润高度看重的背景下，这些投入有可能会让小红书多年亏损，进而对小红书股价构成影响，但这绝不是小红书以及其背后的股东想要看到的。换言之，小红书很难做重供应链项目。
可没有供应链优势，没有价格优势、没有货、场优势，又无法像综合电商平台那样，靠卖家广告收入实现更多增长，小红书的买手电商又要如何讲述新的故事呢？
三、种草和效果广告的矛盾
或许小红书也意识到买手电商后续可能遭遇到的瓶颈，今年双11结束后，小红书又将目光重新回到自身擅长的种草业务上。11月23日，小红书举办了一场教育行业年度营销峰会，会上提出了“小红书种草，可全域拔草”的概念。
11月30日，小红书又以“小游记，大世界”为主题，在景德镇举办2023小红书文旅峰会。在该会议上，小红书重提了上述概念，并且直接宣布了和去哪儿的深度合作。两次提到种草后，不能看出小红书彻底着急了，且想借助种草为广告主讲述新故事，进而带动平台广告营收。
国内某广告公司优化师刘明（化名）告诉，类似于美妆、手工、旅游，健身、美食等客户和小红书调性整体相符合，但小红书的种草对广告公司营销创意能力要求极高，目前国内能够承接小红书种草广告的代理公司并不多。
且随着今年广告主对广告预算的控制，尤其是对广告ROI考核极严。但因小红书种草广告本身操作难度大，且广告客户增多，目前小红书ROI正在持续下降。同时因字节手中有抖音、今日头条等几个超级APP，很多客户往往会优先考虑字节巨量引擎广告。
如刘明所言，今年上半年小红书开放本地生活，和小红书调性相符合的网红店、咖啡店、面包店，成为小红书重点拓展商家。
但随着今年消费市场改变、餐饮入局玩家增多、抖音低价团购甚至席卷到国内中小县城。来自安徽省阜阳市二手设备餐饮回收商透露，今年当地餐饮业倒闭率已经高达120%。这种背景下，若小红书种草效果广告有限，又有多少餐饮商家愿意投放小红书种草广告呢？
同时，小红书指出的和去哪儿深化合作，本意是想拓展更多旅游类项目。但一方面，酒旅交易的频次很低，且酒旅类对平台供应商整合能力、后续服务跟进能力要求极高。如抖音、快手这几年一直发力文旅项目，但时至今日仍未跑出一个超头部直播间，对OTA老大哥携程冲击有限侧面也能证实。
另一方面，小红书此前酒旅类项目浓厚的滤镜风，让不少用户觉得自己“被骗了”。这就出现小红书在努力“种草”，但美团、大众点评、OTA平台却在“拔草”。换言之，酒旅种草给小红书带来的收益预期相对较低。
结语：
从2013年至今小红书已走过10年，其背后的资本已陪跑多年。但烧钱换增长、换用户、换市场份额的互联网阶段早已结束。即使小红书不考虑上市，但其背后的资本还有多少耐心一直等待小红书呢？下一个十年，小红书又要如何讲述新的故事呢？
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