伴随一代人的童年记忆，“辣条一哥”终于走到了上市门前。
拉开时间线看，卫龙上市的过程一波三折。早在2021年5月、11月，卫龙就曾两次递表港交所，最终均为“失效”状态。
此后，卫龙发起第三次IPO冲击，并于2022年6月通过聆讯，却拖延至12月才开启招股。
最新招股书显示，卫龙此次拟全球发售9639.7万股份，每股发售价为10.4港元至11.4港元，最高募资约11亿港元，较媒体报道的10亿美元大幅缩水，估值则由此前的600亿元砍到了220亿元。
在历经了长达一年半的坎坷后，卫龙的底气已大不如前，2022年上半年，卫龙更是由盈转亏。
距离上市只差临门一脚的卫龙，最终能收获想要的结局吗？
01、优等生栽跟头
实际上，2022年以前，卫龙还是盈利能力强、成长性良好的优等生。
2019年至2021年，卫龙营收分别为33.85亿元、41.2亿元和48亿元，年均复合增长率为19.1%；同期净利润为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元；对应净利率为19.4%、19.9%、17.2%，是行业平均水平的两倍左右。
卫龙2019-2022年上半年营收情况，36氪制图
不过，进入2022年后，一路高歌的“辣条一哥”栽了跟头。
数据显示，卫龙今年上半年营收22.61亿元，同比微降1.8%，同期亏损2.61亿元，预计全年净利润大幅下滑。
在招股书中，卫龙将亏损归咎于股份支付、疫情因素及产品提价影响销量等。
卫龙坦言，由于各地新冠疫情的区域性复发，导致公司的生产及交付受到影响。另一方面，面对一二级市场的估值倒挂，卫龙不得不拿出真金白银补偿投资者。
2022年4月，卫龙以总对价1576.2689美元向发行前投资人出售了1.576亿普通股，每股作价0.00001美元，近乎无偿地将股份转给了前期投资者。
据相关会计准则，此类股份的发行产生了6.29亿元的一次性付款开支，在击破卫龙估值泡沫的同时，让其财务数据雪上加霜。
此外值得关注的是，2022年1月至4月，卫龙曾两度对产品提价。
同比去年上半年，卫龙调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品每公斤均价分别上涨了1.6元、2元和4.7元，涨价幅度接近过去三年涨幅的总和。
卫龙表示，这主要是受原材料价格上涨影响。5月起，卫龙已对主要产品进行升级，其中包括包装、生产工艺、配方及规格多方面。
从过往数据看，卫龙一直凭借其在辣条市场的强势地位、用提价来应对市场变化。直到今年，这种量价齐升的逻辑被打破，毛利率的增长已无法抵消产品销量的下滑。
仅上半年，卫龙主营的调味面产品就比去年少卖了1.31万吨，蔬菜制品、豆制品及其他产品的销量分别下降了3.94%、19.71%。
尽管卫龙在招股书中乐观地表示，用户需要时间适应产品调价，销量只受到了“暂时性影响”，消费者们的态度却并不明朗。即使在情怀滤镜下，吃着5毛钱一包辣条长大的90后，也未必会为5元的卫龙买单。
且在消费升级的大趋势下，人们更关注健康。产品层面，辣条始终要摆脱“垃圾食品”的标签。或因此，卫龙始终未放弃“高端化”转型，但反响平平。
02、“网红”只做线下生意？
2010年，卫龙首次试水明星代言，先后邀请杨幂成为代言人，未获得显著效果，反被杨幂粉丝以“擅自使用肖像权”为由举报。
2016年，卫龙调整营销方向，与网红张全蛋合作，对车间环境正面宣传。随即，卫龙凭借搞笑短片、表情包和各种整活手段坐实了“辣条网红”的身份，一度蹭着iPhone7发布的热度推出hotstrip7，试图带火其高端“白袋”系列。
某种层面而言，卫龙算是读懂了年轻人，且推广费用并不高。
招股书显示，三年间，卫龙的广告营销费用由3082万元增长到了2021年的7868万元，占总收入比重最高不超过1.6%。占比更高的反是将成品运送至经销商的运输费用。
截至2022年6月30日，卫龙的线下经销商数目为1870家，销售网络覆盖了中国73.5万个零售终端，线下渠道对卫龙业绩的贡献高达九成。过去几年，为筹备上市，卫龙也采取了颇为激进的策略。
报告期内，卫龙新增经销商数目分别为1297家、1490家，729家、256家。同期，卫龙对增速不如预期、活跃度不佳的经销商换血，终止合作的经销商数目为554家、2132家、732家、333家，整体呈收缩趋势。
卫龙线下渠道经销商变动情况，图源招股书
此外，卫龙对供应商采取先款后货的模式，*限度地保障了现金流。
2021年，卫龙应收账款周转天数仅为3.7天，三只松鼠的回款周期是7.6天、合作中大商超较多的盐津铺子则达到了28天。
卫龙对经销商的强势体现在多方面。曾有媒体报道，卫龙要求经销商对代理产品“二选一”，并有压货、爆款捎新货等“捆绑”的现象。同时，卫龙不接受产品问题以外的退货理由。
有分析指出，卫龙此举旨在加大对线下渠道的影响力。对线下的过度依赖，也导致主做年轻人生意的卫龙线上发展的不顺利。
数据显示，卫龙95%的消费者年龄集中在35岁以下，其中25岁以下的消费者占到了55%。
截至2022年6月30日，卫龙线上经销商缩减至21家，加上自营的天猫旗舰店等直销渠道，其上半年线上收入约2.39亿元，仅占总营收比重的一成。
03、辣条一哥焦虑难解
据弗若斯特沙利文数据，2021年，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中*，市场份额达到6.2%；以零售额计算，是第二名企业的3.9倍。
同年5月，卫龙完成Pre-IPO轮融资，CPE源峰、高瓴资本、红杉中国、腾讯投资、云锋基金等纷纷下注。彼时，正值一级市场新消费投资的热潮，处于业绩高增长期的卫龙造就了估值600亿元的“辣条神话”。
然而，随着奈雪的茶、泡泡玛特在港股市场相继破发，卫龙过高的估值显得愈发尴尬。
香颂资本董事沈萌告诉36氪，卫龙两次通过聆讯后上市折戟，大概率与市场对其估值及融资目标的反馈达不到预期有关。本次被迫“打折上市”，或更多是为前期资本退出建立渠道。
另一方面，即便砍去三成估值，完成上市的卫龙所面临的市场环境也并不乐观。
沈萌分析，美联储高利率的策略会对全球市场产生“抽水效应”，香港银行体系的结余在11月中低于1000亿港元，现阶段资金面偏紧，这些都会对大型的IPO上市产生不利影响。
刨除外部因素，资本市场对卫龙自身的成长性也有顾虑。
在卫龙2020年的合作伙伴大会上，董事长刘卫平曾夸下海口，要将卫龙2022年的营收做到100亿元。
招股书显示，卫龙三年业绩增速呈递减趋势，作为业绩顶梁柱的辣条产品增速也在下降，从2019年的14.5%下降至2021年的8.5%。
卫龙旗下主要制品年同比增长率，36氪制图
艾媒咨询分析师张毅认为，卫龙与辣条品类的高度绑定限制了其在新品类上扩充的脚步。
尽管卫龙已在发展蔬菜制品、豆制品等，但目前仅“魔芋爽”销量可观。招股书中，以辣条为代表的调味面制品始终占到总收入的六成以上。
且由于食品加工行业的门槛并不高，三只松鼠、良品铺子等上市企业都开辟了辣条业务，在线上与卫龙正面竞争。
需要提及的是，卫龙始终存在食品安全隐患。
据《消费者报道》梳理，2015年10月至2021年6月，卫龙的多款产品被市监局检测出规定不得使用的脱氢乙酸、山梨酸、甜蜜素等成分。在黑猫投诉平台上，与卫龙有关的投诉达到499起，涉及产品中发现异物、食品发霉等。
有声音认为，卫龙此前的上市失败，或与频繁曝光的食安问题有关。其招股书也提示：若未能维持食品安全及始终如一的质量，可能会对品牌、业务及财务表现造成重大影响。
可以肯定的是，无论卫龙上市后的股价命运如何，“辣条一哥”的焦虑仍将持续。
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