“罗永浩被投资人炮轰‘不地道’”，“老罗紧急回应”，国内创投圈度过了一个“热闹”的开年。
经过1月7日的多轮隔空对话，围绕罗永浩与郑刚的“回购门”事件还在发酵。
他们一个是锤子科技创始人、现实版“真还传”的主角，另一个是紫辉创投合伙人，即锤子科技披露的A轮、B轮融资的投资方。
按照郑刚的说法，引发他不满的导火索是，2022年11月，罗永浩参与创业的新公司细红线科技（Thin Red Line，以下简称细红线）宣布完成天使轮融资后，紫辉创投被告知，已预留投前5%、投后3.72%的股权，用于补偿锤子科技的众多老股东。其中，紫辉创投预计将通过3家公司累计获得约0.69%的股权，条件是同意放弃对锤子科技及其创始人的全部回购权利，如在11月底之前还未签署，视为主动放弃该权益。
2023年1月7日凌晨，郑刚因不满该补偿方案，发文指责罗永浩，称已经联合几十位投资人通过法律手段发起回购。理由是，“罗永浩触发了投资条款中用于道德风险防范的五六条”。
当天中午，罗永浩通过微博（ID“罗永浩的辟谣号”）进行了回应。
目前，这起“回购门”中，争议的焦点在于“5年回购条款”。
按照郑刚对多家媒体的说法，锤子科技5年内未上市，投资人拥有赎回权，公司及创始人（罗永浩）承担连带赎回义务。而一位接近罗永浩的知情人士告诉深燃，“（5年回购条款）是郑刚瞎编的，如果是真的，直接去法院起诉。”但说归说，目前双方均未拿出书面证据。
若该回购条款存在，双方的*分歧在于，用细红线价值一两百万美金的股权，能否要求紫辉创投放弃锤子科技1.75亿元的回购权。按照郑刚的说法，在罗永浩创业失败的锤子科技项目中，投资人共有15亿元投资未收回，紫辉创投有1.75亿元，罗永浩此前公开表示的“6亿负债已逐渐还清”，是还供应商的钱。
结合多位创投圈人士的说法，回购条款在投资协议中非常常见，虽然发生在罗永浩身上的“回购门”有它的特殊性，但考虑到当前对郑刚、罗永浩、细红线投资方造成的“三败俱伤”的局面，“回购门”对创业者和投资人而言，可以说是2023年开年“*课”。
“郑刚如果说服不了其他股东一致行动、发起回购，就会很被动，甚至可能是鸡飞蛋打的结果。经此一闹，罗永浩的声誉受到影响，细红线的投资人也很恼火。”一家人民币基金的投资人说道。
回购争议：
“5年协议”，双方各执一词
在讨论两方的核心分歧之前，我们先梳理下，郑刚对罗永浩的核心控诉以及罗永浩的回应：
其一，“一直不开股东会，拒绝（跟股东）沟通”。
罗永浩的回应是，“每年都开了股东会”，“但因为2018年年底开始，锤子科技的核心业务已经事实上瘫痪……开股东会的议程通常都很短”。
其二，认为罗永浩提出的补偿方案、以及让老股东因此放弃对锤子科技的回购权，不合理。
按照郑刚的说法，罗永浩给出的方案是，给投资过锤子科技等一众老股东，提供投前5%、投后3.72%的股份。按照细红线约13亿元人民币的估值，这笔股份当前价值为4800万元，其中紫辉创投累计获得的0.69%股权，当前价值近900万元。但前提是，要同意放弃对锤子科技及其创始人的全部回购权利，如果11月底之前未签署视为主动放弃该权益。
对此，罗永浩在回应中提及：“很多老股东都高高兴兴签了字，并对我们表示了感谢，因为他们知道投资不是借款，投资的企业失败了就是失败了。所以这种对上一个创业项目失败后的补偿，本质上是因为不寻常的情感和道义，而不是通行的法理和逻辑。”
但郑刚认为自己被“要挟”了，“想用价值一两百万美金的股权，来代替我1.75亿元的回购权”。
基于以上两点原因，郑刚称要联合部分投资人通过法律手段对其发起回购。
他给出的依据是，“罗永浩触发了投资条款中用于道德风险防范的五六条”。
据光子星球报道，“锤子科技于2017年9月签署的D轮融资协议里写明了5年回购条款，即公司如果5年内没有实现IPO，需要在投资完成满5年赎回D轮投资人持有的股权，赎回价格需要按照年化5%收取股息。如公司无法支付赎回款项，创始人应承担连带赎回义务。协议中明确要求，5年期满的一个月内将以上股份赎回价款及股息一次性全部支付给D轮投资方。到2022年9月，该协议里约定的5年投资时间已满，投资方也就拥有了赎回权。”
通俗的说，锤子科技5年内未上市，投资人拥有赎回权，如果投资人发起回购，而公司没有能力赎回，创始人承担连带赎回义务。
需要注意的是，根据公开信息，锤子科技先后进行过7轮融资，未公开披露D轮投资方，紫辉创投的投资发生在A轮、B轮。前几轮投资双方是否签了回购条款及具体内容，并不清楚。对于前文提到的“5年回购条款”，郑刚未晒出证据，罗永浩未正面回应，一位接近罗永浩的知情人士称，“是郑刚瞎编的”。
锤子科技融资情况
图源 / 天眼查
从事投融资诉讼的北京中银律师事务所阮万锦律师对深燃分析，如果“5年回购条款”属实，并且，条款中没有设定回购权的期限或未过期限，锤子科技5年内没有实现IPO，就能够触发回购条款，郑刚在法律上很可能有权赎回持有股权，公司无法支付款项时，创始人应承担连带责任。
“有些投资协议会对回购权设定期限，例如，在条件满足以后的半年内，没有履行或没有要求回购，之后就会丧失回购权。”他解释称。
北京至普律师事务所李圣补充道，“如果真走到诉讼且胜诉的那一步，那就看最终锤子科技和罗永浩的执行能力了，如果不能执行到位，就会进入执行黑名单，对公司和创始人的诚信造成影响，投资方可以申请法院冻结罗永浩持有的新公司的部分甚至全部股权。”
总的来说，不论是回购条款、触发回购的条件，以及郑刚所说的道德风险条款，都需要看条款的具体约定。
回购条款，是风险约束还是定时炸弹？
对于罗永浩没有正面回应的“回购权”，背后的条款签署、权利边界以及具体行使，成了创业者和投资人舆论场讨论的焦点。我们分别从这三个环节来看双方的观点。
有投资人对深燃称，回购条款相当于设置了一条有效的退出通道，是控制投资风险的一种方式，也为公司经营者赋予更多责任和压力，属于一个中性的契约协定。
可站在创业者的立场看，回购条款是将投资款变为债务的“定时炸弹”，风险投资要用债务担保且成为“普遍现象”，是创业者与投资人之间信任缺失的产物。
回购条款为何被“妖魔化”了？
首先要科普下何谓回购权。根据汉坤律师事务所发布的《汉坤2021年度VC/PE项目数据分析报告》的解释，回购权，也称赎回权，是投资人退出机制的一种。投资人一般会要求，如果公司经过一定年限仍未实现符合条件的上市或整体出售，或者触发了其他事先约定的条件，投资人有权要求公司(和/或创始股东)按照一定回购价格购买其在公司的股权，实现退出。
人民币基金和美元基金的投资人均对深燃表示，回购权在投资协议中很常见。从汉坤近五年统计的VC/PE项目数据也可以看出，对于中国境内企业进行的VC/PE项目，无论釆用境内架构还是境外架构，回购权都是常见的条款安排。
2021年度汉坤参与的VC/PE项目中，回购权条款采用的情况
但差别在于回购条款的责任边界，也就是承担回购义务的主体。
一家美元VC基金的投资人姜昱的观点是，回购条款原本属于防小人不防君子的“君子协定”，但在近几年的创业环境下，被演绎得妖魔化了，问题出在责任边界。例如，创始人承担连带赎回义务，这相当于个人兜底，“如果创业失败，对创业者个人可能造成巨大甚至毁灭式的影响，对创业环境不利”，文渊智库创始人王超说道。
连续创业者徐良告诉深燃，回购条款虽常见，但一般到公司就为止了；由创业者承担连带回购义务的情况并不常见，“这在欧美系的创投圈极为少见，多出现在国内创投圈、政府类基金”。
汉坤的数据亦显示，采用境外架构的VC/PE项目中，大多约定仅由公司承担回购义务，而采用境内架构的VC/PE项目中，大多约定由创始股东和公司承担连带的回购义务，还有少数项目约定仅由创始股东承担回购义务。另外值得注意的是，在境外架构的VC/PE项目中，约定仅由公司承担回购义务的项目也有所减少。
2021年度汉坤参与的VC/PE项目中，境内外架构下回购义务主体的情况
作为早期投资人，淘宝联盟成都理事长黄博对此表示，因为投资人也需要对募资者负责，一般会要求，如果公司无法回购，就创始人本人回购，或者是要求前面的所有股东一起回购。
此次“回购门”之所以在创投圈引发争议，核心点之一在于，若“5年回购条款”属实，在回购义务连带到创始人个人时，郑刚表示要行使回购权。
是否行使回购权的主动权，在投资人手里，不过，按照多位创投圈人士的说法，即使触发可以回购的条件，通常情况下，真正行使回购权的情况也非常少见。
原因之一是，回购权难以实施。
当项目正常运转、不断融资估值上涨时，投资人没必要回购。“极端的回购情况多发生于‘投资人与创业者谈不拢’，黄博说。
只有当公司情况非常不乐观时，投资人才会主动要求回购。但此时的公司很可能没有资金进行回购，即便创业者承担连带责任，大多数创业者也没有履行能力，“这就导致回购基本没意义，回购条款也只是一份心理安慰”，王超表示。
另一方面，多位投资人提到，对于是否行使回购权，创投圈的“江湖规矩”是遵守道义。
“如果创业者的确尽力了，没有违反创投规则，没有重大失误，且与投资人沟通到位，即便项目失败，通常不会启动回购条款”，黄博告诉深燃。
经历了多轮融资的徐良透露，股东们通常都会对回购条款表达“口头承诺”：“我们几乎不会去触发回购条款，但如果投资协议里没有回购条款，内部风控过不了。”徐良说，业务部门为了做投资就得接受LP的风控要求。
特殊情况往往发生在，被认为有回购能力的创业者身上。典型案例之一是，王思聪在熊猫互娱的投资中的回购约定。
而此次事件的特殊性在于，“现在的罗永浩不一定有回购能力，但对比之前，至少有回购的希望。”阮律师表示。
徐良则对此评价，“现在活过来的老罗，是块‘肥肉’，用以前的协议来绑定利益，这在我看来属于投资人破坏行业潜规则，当然，具体得看合同约定。”
新公司的股份、老公司的回购权，
能抵消吗？
此次“回购门”事件中，另一个核心分歧在于，郑刚认为，罗永浩用新创业公司价值一两百万美金的新协议，不能抹平之前对锤子科技1.75亿元的回购权。
郑刚提出的理由之一是，因为价值不对等，不能一笔勾销。如同他所说，“你分AR公司的股权给我们，我们很开心，但你至少可以说多久时间内当股权价值盖过回购资金，再免除回购条款对吧？我都不知道你能不能做成。”
在王超看来，“锤子科技的项目已经不太可能成功了，对于大部分投资人来说，收益近乎于零。”要求新老项目的股权价值对等，是不现实的。
“这类纠纷即便是打官司，最后结果也多是双方和解”，对于郑刚的诉求，黄博猜测，不见得是对簿公堂，郑刚最终还是希望罗永浩让步更多权益。
不止一位投资人提到，这背后的另一个需要注意的问题在于，“通过给老股东新公司的股份，来消除回购权，是否合适？”
投资人和创业者两方，对此存在比较明显的分歧。
站在创业者的立场，徐良对深燃说，“如果是我，我也会（像老罗）这么做”，毕竟老项目失败了，新项目做得不错，如果有机会，也会给老项目的股东一定的好处作为弥补。
在徐良看来，对于罗永浩来说，创业者连带回购义务是个雷，希望用新项目的股份“排雷”，并与投资人沟通协商，是合情合理的。
既是创业者也是投资人的黄博告诉深燃，创业者会觉得，“老项目创业失败后，新项目再给老股东一定的股份（通常不溢价，少数是赠送），是一个非常讲情面的举动”。姜昱提到，只有极少的情况是，投资人会在条款里约定，如果这个项目失败，再做新的项目，有权要求按照一定的价格，换新项目的股份。
不过，在投资人看来，“如果老项目已经得不到回报，给一些新项目股份，这属于江湖规矩，也是道义”，黄博说。
更关键的在于，新项目的股份怎么给。
从已知的信息判断，姜昱认为，罗永浩给老项目的投资人补偿，是一件事，让老投资人放弃老项目的回购权，是另一件事。
“如果给老投资人一定的补偿，投资人表示感谢，即使不给新项目的股份，也没关系，但如果决定给补偿，考虑到利益差距太大，就要一码归一码，不建议两件事连在一起做。”姜昱说，否则，给投资人的感觉相当于是，用新公司的股权作为交换和道德绑架，将老项目的回购权一笔勾销。
一家人民币基金的投资经理周望也提示，创业者不要错误地理解了这两个动作连在一起的意义。不过，站在创投生态的视角出发，他对深燃表示，应该珍惜东山再起的创业者，如果大部分创业者直接躺平，投资人除了给他告成老赖，也没有什么办法。
“创业者成立新公司，并拿了新融资、有了新估值，这本是好事，现在愿意拿出股权，也要经过新公司的股东同意，老公司股东不同意可以不签字，后续再商议。”他说道。
结语
创业者与投资人的相爱相杀，并不是新话题。此次的“回购门”，对两个群体都有一定的借鉴意义。
风口浪尖上的回购条款，就是一把双刃剑。徐良告诉深燃，如果签了回购条款，对于创业者是制约，对投资人亦是考验。
如果创业者中出现了“害群之马”，不遵守创投规则，例如，把融资款装到自己兜里，投资人可以行使回购权。
如果创业者是因为创新、拓展业务，把钱亏了，并没有重大失误时，投资人却发起回购权，那这位投资人以后大概率会被一线创业者拒之门外。
一个老生常谈的话题是，投融资跟谈恋爱一样，不能“闪婚”。投资人和创业者两方要经过长期的互相考察。黄博总结称，譬如，双方的价值观是否一致；投资者主投方向、资金体量与回报预期；除了给钱，投资机构对业务本身有无帮助。
融资结束后，双方也应该保持充分沟通。据黄博观察，十个创业者里，有九个不擅长与投资人沟通，而且业务越差、问题越突出。圈内经常说的一句话是，“我不是不‘人道’，只是不‘知道’”。他建议，创业者要固定地、主动地向投资人真实反馈公司的现状。
在创业不易的时代，创业者和投资人更需要留意变化。
“在LP（基金出资人）、GP、创业者，逐级传导的压力下，破坏契约精神的事件，可能会增多。”徐良提醒创业者，要慎重签署投资协议，理性考虑每个条款背后代表的风险和边界。
尤其要慎重签署连带到个人的条款。过去，考虑投资人一般不行使回购权，这可能是一些创业者为了拿到融资，不得已签下的“城下之盟”。但情况正在发生变化，姜昱就感觉到，受经济环境影响，近两年行使回购权的情况正在增多。如果一定要签连带个人的回购条款，徐良的选择会是，“增加补充条款，对投资人的套现额度上限做出要求”。
有投资人提到，另一个影响因素是，近几年，在国内的一级市场中，“国字号”资本正在成为越来越强大的角色，为了防止国有资产流失，投资条款包括回购条款也变得更加严格。
对投资人而言，LP也在提出回购要求。郑刚对媒体表示，“对锤子科技投资的1.75亿元里，大概有1亿是我的，还有6000万是别人的钱”，而他已经向自己基金的LP回购了4000多万元，“更多我也掏不出来”。
这场“回购门”最终不知将如何落幕，但对创业者和投资人都提了个醒，还是那句老话：“创业有风险，投资需谨慎”。
*应受访者要求，文中姜昱、徐良、周望为化名。
【本文由投资界合作伙伴微信公众号：深燃授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。
免责声明：本网站内容主要来自原创、合作伙伴供稿和第三方自媒体作者投稿，凡在本网站出现的信息，均仅供参考。本网站将尽力确保所提供信息的准确性及可靠性，但不保证有关资料的准确性及可靠性，读者在使用前请进一步核实，并对任何自主决定的行为负责。本网站对有关资料所引致的错误、不确或遗漏，概不负任何法律责任。任何单位或个人认为本网站中的网页或链接内容可能涉嫌侵犯其知识产权或存在不实内容时，应及时向本网站提出书面权利通知或不实情况说明，并提供身份证明、权属证明及详细侵权或不实情况证明。本网站在收到上述法律文件后，将会依法尽快联系相关文章源头核实，沟通删除相关内容或断开相关链接。