持续发酵一周多，建发股份美凯龙股权交易尚未确定最终细则，1月15日，建发股份已先召开说明会，向投资者披露新进展。
此前，双方公布交易意向后，次日建发股份一度跌停，收盘报13.5元/股，跌幅9.58%。另一边，A股的美凯龙因该事项停牌，而H股的红星美凯龙盘中一度涨近30%，至当日收盘涨幅达14.61%。
股市的“冰火两重天”反映着投资者对这桩交易的两种心态——当下红星系的债务压力或会令建发股份“引火烧身”，而国企股东加持则有望助美凯龙顺利走出困境。
回到当前，双方初步的框架协议已经达成，建发股份管理层也就收购事项可为上市公司带来的战略协同作了说明。但这似乎仍未打消投资者的顾虑——至1月16日收盘，其股价仍未回到收购意向公布前的水平。
01
背靠国企股东，偿债还得靠自己
建发股份投资者的疑虑多来自红星系的债务危机。
根据上海清算所债报数据，上市公司美凯龙控股股东红星美凯龙控股集团（以下简称“红星控股”）截至2022年上半年的总资产约为1874.88亿元，总负债约1229.18亿元。其中一年内到期的流动负债达662.25亿元，而货币资金仅87.57亿元。
这表明红星控股在手现金远无法覆盖短期负债。
不久前的12月20日，红星控股一笔名为“20红星05”的债券利息宽限期延长2个月，加重了市场对其资金状况的担忧。
不过在上周日的说明会上，建发股份已就收购事项进一步澄清，说明本次收购只针对上市公司美凯龙，不涉及红星控股集团。
而观察美凯龙自身的资产负债表，偿债压力仍不容小觑。
2022年三季报显示，美凯龙总负债约759.8亿元，进一步拆解，有息负债规模约336.2亿元，其中短期借款、一年内到期的流动负债约96.17亿元。但当期货币资金仅57.38亿元，可见覆盖短期债务仍有一定缺口。
流动性压力下，投资者或许将美凯龙化解债务风险的希望寄托在国企建发股份身上。不过对于市场最关心的交易后美凯龙控股权会否变更，以及建发股份入主后将作何偿债安排，基于谈判进度与信披规则，建发股份在此次说明会上暂未公布。
但其管理层对美凯龙债务结构的解释，或许释放着一定信号。
对于美凯龙接近300亿元的长期借款，建发股份管理层解释说，这其中大部分来自于每一家商场对应的子公司抵押物业产生的贷款，债务存在于子公司内部，真正需要上市公司控股股东提供担保的比例较小。
也就是说，收购事项完成后，建发股份所需承担的增量担保义务并不多。因此涉及美凯龙的债务清偿仍以其自身经营流转为主。
一位地产股投资人也向36氪分析，尽管本次交易可能引发美凯龙控制权变更，但即便收购事项完成后，建发股份真正成为控股股东，美凯龙能享受的利好或也仅限于国企控股的背景优势。
“房地产本身的危机还没解除，收购方不太可能拿出真金白银来给控股公司做大额担保。也就是说背靠一个国资股东，美凯龙后续的融资利率可能会降低，盈利状况可能会改善，但实质的债务清偿还是要靠自己解决。”
该投资人判断，从美凯龙自身业绩与成色看，建发股份的收购有其合理性。
他向36氪解释，在房地产增量时代，房企之间的竞争围绕成本、规模和速度进行。而进入存量时代，竞争核心转移到租金回报水平，也就是写字楼、商场、酒店、物流仓储等业态的运营质量。
但翻看建发股份的业务版图，可发现其过往并未涉及太多持有型物业运营。因此凭借美凯龙目前在国内家居卖场的*地位，建发股份有望凭借此举拓宽商业地产运营的布局。
02
六折“捡漏”美凯龙
从运营模式来看，美凯龙主要分为自营模式和委管模式。
前者主要通过拿地自建方式取得物业，建成运营后，通过收取商户租金实现资金回笼。后者则主要通过输出美凯龙的品牌服务，代替物业持有方管理卖场，以此收取一定数额的咨询、管理费。
截至2022年三季度末，美凯龙持有自营商场94家，委管商场279家，战略合作经营商场8家。94家自营商场贡献的收入约在60%。也就是说，自营业务构成了美凯龙的核心盘。
而只要维持较高出租率与平稳的租金价格，这部分业务通常受家具市场消费波动的影响较轻。
以2022年前三季度业绩为例，美凯龙总营收为104.8亿元，同比下滑7.67%，但自营业务收入为64.19亿元，同比依旧有2.8%的增长。但同一时期，国内家具类社会消费品零售额同比下降8.2%。这表明美凯龙以租金收入为主的自营业务跑赢了同期家具市场的大行情。
此外观察其出租率，2022年上半年，美凯龙自营商场平均出租率为92.1%，委管商场的平均出租率也达到90.1%。整体超过90%的商户入驻率为美凯龙在营收端提供了业绩支撑。
不过，在利润端，举债扩张的弊端也逐渐体现——高额负债产生的利息成本摊薄了美凯龙的利润。
2022年前三季度，美凯龙的利息费用高达18.99亿元。这让其在营业收入跑赢家具大行业的情况下，归母净利润却同比下滑36.17%，至13.18亿元。
而在负债端，重资产模式资金沉淀大、回报周期长的潜在风险也最终在美凯龙日益高涨的债务压力中暴露。
截至2022年上半年末，美凯龙投资性房地产资产规模约960亿元，其中被质押担保的受限资产约850亿元。这意味着美凯龙大部分资产均被抵质押以换取项目投资建设所需资金。
利润、偿债承压刺激着美凯龙股价跌破净值，这或也将进一步影响本次收购的最终定价。在1月13日建发股份与红星控股、车建兴共同签署的《股份转让框架协议》中，建发股份拟收购美凯龙约13.04亿股A股股份的交易作价为不超过63亿元。
按63亿元折算，美凯龙每股收购价约为4.83元，相比其12.46元的每股净资产来说，4.83元的收购价上限相当于直接给美凯龙打了6折。
以美凯龙在国内家居卖场中首屈一指的资产规模与整体超过90%的出租率来看，建发股份6折收购无异于“捡漏”。
红星控股打折出售美凯龙尚能换回约63亿资金缓解压力，而对于美凯龙，以建发股份管理层在说明会中传递的态度来看，后续的债务风险或还有赖其自身化解。
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