珍酒李渡「无奈」赴港,股市还能迎来白酒热潮吗?

珍酒李渡或能打破白酒板块七年来无新公司IPO的记录。

1月13日,珍酒李渡向港交所递交招股书,这一举动更多被外界解读为“无奈之举”。

2022年12月30日,创业板发文明确,原则上不支持酒、饮料和精制茶制造业申报在创业板发行上市。随即,网上又传出一份“IPO红黄灯行业审核标准细则”。其中提到,从事白酒产业的企业属于“禁止上市”的业务,申报企业如出现此情形,则不予受理。

尽管关于“红黄灯”众说纷纭,但白酒企业上市愈发艰难早已是行业共识。

自金徽酒2016年3月上市以来,剑南春、郎酒、国台酒业等知名酒企都曾公开过A股上市计划,尚无一家成功。部分人士认为,未来酒企或扎堆赴港。也因此,珍酒李渡能否顺利拿下“港股白酒*股”成为市场关注点。

01 KKR跟投,估值超300亿

珍酒李渡在资本市场的这次亮相,也将掌门人吴向东再次推向幕前。

“吴向东纵横白酒江湖20余年,此次打包上市的4个品牌,只是其众多白酒品牌的一部分,也是较为优质的资产。”白酒营销专家肖竹青向36氪表示。

吴向东素来有“白酒教父”之称,其早年靠代理五粮液旗下的川酒王打响名声。1998年,吴向东又和五粮液签订了OEM代工协议,合作推出了“金六福”白酒品牌。

在一众媒体的公开报道中,吴向东为金六福砸下了巨额广告费,仅三年时间,这个新兴品牌的年销售额就达到了十亿元。2008年底,金六福营业额超过60亿元,仅次于贵州茅台和五粮液。

然而吴向东的白酒帝国并未止步于金六福。2001年起,其先后收购了湖南湘窖酒业、湖南雁峰酒业、滕州今缘春酒业、陕西太白酒业等大量地方酒企。

2009年,吴向东又拿下珍酒及李渡,并表示要将其打造为“酱酒第二”。至此,珍酒李渡的四个主品牌——“开口笑、珍酒、李渡和湘窖”全部收购完成。

此外,吴向东早年还创办了酒类连锁零售企业“华致酒行”。

凭借着与五粮液的良好关系,吴向东成为五粮液一级经销商。2009年,华致酒行又拿下茅台代理。同年1月,华致酒行在创业板上市,最新市值约144亿元,吴向东持股63.47%。

但近年来,华致酒行受综合电商平台冲击。2022年前三季度,或叠加疫情影响,华致酒行归母净利润3.54亿元,同比下滑39.14%。

再看本次IPO的珍酒李渡,股权结构方面,珍酒控股持股81.28%,ZestHoldings持股16.21%,大中华网讯持股2.51%。

其中,珍酒控股由吴向东全资拥有,ZestHoldings由投资公司KKR拥有,大中华网讯由吴向东姐夫傅军的“老部下”吴光曙全资持有。

值得注意的是,大中华网讯于2021年9月投资珍酒李渡时,以总价约1175.58万元人民币认购3%的股权,每股成本0.17元。两个月后,ZestHoldings以3亿美元投资珍酒李渡时,每股成本1.76美元;2022年6月,又追加5亿美元投资,每股成本1.78美元,几乎是大中华网讯的70倍。

对此,珍酒李渡解释为“参考了吴光曙与吴向东的长期业务关系,及早前吴光曙对吴向东控制的酒类业务的潜在投资”。从招股书看,ZestHoldings二次投资后,珍酒李渡估值达到330亿元。

02 毛利率偏低、现金流下滑

某种层面,KKR为“他人做了嫁衣”,但白酒在港股的稀缺性,以及珍酒李渡较快的业绩增速,仍给予市场信心。

招股书显示,2020年至2021年及2022年前9个月,珍酒李渡分别实现收入23.99亿元、51.02亿元和42.49亿元,净利润为5.20亿元、10.32亿元和7.12亿元。

同时,珍酒也没辜负吴向东的“厚望”。报告期内,珍酒分别实现收入13.46亿元、34.88亿元和27.64亿元,营收占比分别为56.1%、68.4%和65.0%。

一直以来,珍酒的宣传口径都围绕“异地茅台”展开。

1975年,在“贵州茅台酒异地生产实验(中试)项目”,珍酒获得了“基本具有茅台酒风格”“接近市售茅台酒质量水平”的评价。也就是说,珍酒是“官方认定”的茅台平替,这是吴向东重视珍酒的原因。

尴尬的是,无论“李渡”还是“珍酒”,知名度都不如口子窖、小糊涂仙等其它白酒三线品牌。珍酒李渡招股书也显示,品牌建设、扩充产能是其此次上市的主要目的。

报告期内,珍酒李渡的销售及经销开支分别约为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元。其中,广告开支分别约为2.42亿元、6.69亿元、4.87亿元,合计不到三年花费14亿元。

此外,“珍酒”的基酒年产能也在2022年扩展至3.5万吨。预计于2024年,珍酒李渡基酒产能将增加到2.6万吨,其中1.66万吨为酱香型基酒。

而连年增加的投入成本,或也影响到珍酒李渡的盈利水平。

2020年至2021年及2022年前9个月,珍酒李渡的毛利率分别为52.2%、53.5%以及55.2%;当期公司权益股东应占利润分别为5.20亿元、10.32亿元和7.12亿元。与现有20家白酒上市公司相比,这一毛利率偏低,且珍酒李渡的现金流有所下降。

2020年至2021年,珍酒李渡的经营性现金流分别为15.24亿元、9.69亿元,2022年前三季度,由2021年同期的12.41亿元下降至10.29亿元。

珍酒李渡称,业绩疲软的主要原因为:即便费用投入力度不断提高,核心品牌珍酒的高增长也难以维系。且伴随着现金流状况恶化,珍酒李渡的下游动销也不尽如人意,导致公司存货不断增加。

招股书显示,2020年至2021年及2022年前9个月,珍酒李渡拥有存货分别17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元。其存货主要包括原材料、在制品及成品白酒产品。

公司解释称,库存增加的原因是继续扩大白酒生产,以满足市场对产品的需求增长;存货周转天数增长,主要是由于在制品的存货大幅增加,有关增加符合公司的产能扩张。

03 “红黄灯”后,资本还爱白酒吗?

珍酒李渡此次赴港,恰好撞上了监管“红黄灯名单”的流传,其中就包括对白酒企业上市划分了明确的界限。

业内普遍的观点是,若“红黄灯”政策正式发布,对A股已上市的白酒企业利好,更多酒企会集中在港股上市,但消费企业在港股融资的流动性较差。

有不具名的投行人士向36氪透露,监管对零售类企业设立高门槛的原因在于,这类企业虚增收入和盈利较为普遍,尤其是行业内客户集中、知名度较高的企业,财务数据更容易掺加水分。

“零售类企业不可避免地存在大量现金交易,客户群体分散,相应的上市审核监管措施更加严格。比如会对公司做一个现场的检查,包括去银行打印凭证,或是直接和企业客户、供应商沟通。”

该投行人士表示,相较于A股上市在取信于监管上需要付出额外的努力,美股或港股上市对于零售类企业来说“更经济”。

白酒不同于绝大多数消费品,一大特点是易储存且会因为囤积获利。也因此,对于库存积压,白酒生产商与经销商往往“一个愿打一个愿挨”,这样的情况极易造成整个行业的“报表繁荣”,即厂商向经销商压货以保证业绩增长。

但受疫情三年影响,白酒需求被压缩,行业库存在2022年形成“堰塞湖”。

《2022年度酒商现状及发展报告》显示,2022年1月至6月,80%的白酒经销商库存压货严重;其中,约39.7%的酒商库存在5个月以上,33.6%的酒商库存在3至5个月。

有声音认为,经济下行时,白酒的隐形库存可能会集中回吐,冲击市场,使白酒价格大幅下滑,从而影响白酒企业的业绩表现。

另有知情人士告诉36氪,某地级市的酱酒经销商,2022年末砸手里的库存就达到1亿元,已不再接受酒厂压货。

“再以五粮液为例,其曾通过提高出厂价倒逼经销商提价,这让很多经销商不满,一些提价后的产品卖不出去、押在手里,只好在电商平台上低价套现,甚至造成价格倒挂。”

回到珍酒李渡,“阿尔法工厂”曾报道,其以五折价格参与“双十一”,远低于经销商的售卖价格,有可能造成经销商的客户流失。

展望2023年的全年行情,开源证券预计,今年中秋可将渠道库存去化到自然状态。

对于当下的白酒企业,开源证券首席食品饮料分析师张宇光向36氪强调,当务之需是理顺渠道价格、调整秩序,加快市场的布局与恢复。

“从目前的预估看,受高基数以及回款节奏影响,各酒企一季度财报或表现一般,整个行业上半年仍以‘复苏’为主基调。预计进入下半年,尤其是中秋前后,整个行业会回到正常的发展轨道,消费升级的逻辑可以持续。”

肖竹青则认为,在理性消费理念叠加白酒价值回归的影响下,消费者更倾向于高品质、高性价比的白酒产品。酱香型白酒挤压浓香型、清香型白酒市场份额的趋势也将更明显。这似乎都对次高端白酒带来正向影响。

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